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基础知识

欧美投资者适当性制度发展及借鉴
来源:基金业协会《声音》 | 时间:2016-11-24 | 0

【综述】投资者适当性制度起源于美国,有80多年的发展历程,经历了一个由最初的自律规范,发展到纳入监管体系并由司法加以确认,最终形成自律、监管、仲裁和司法多层级联动的专业监管体系的过程。在美国,投资者适当性原则体现在各类法规和自律规则中,与“事前”保护的信息披露制度、“事后”救济的反欺诈条款并列,成为“事中”保护环节的核心措施。在欧洲,投资者适当性已作为欧盟主要监管措施,要求在欧盟层面共同、一致适用。目前,我国已经在多个金融产品市场初步建立了投资者适当性规则体系,但相关规定层级偏低且较为分散,没有形成统一的、具有普遍约束力的制度体系。对欧美投资者适当性制度的研究对我们发展有关制度具有重要的借鉴意义。本文的最后,作者结合我国当前基金行业现状,从投资者适当性的法律地位、适用边界、主体范围以及救济方式等方面提出了自己的思考。

 

一、投资者适当性的内涵及发展历程

(一)投资者适当性的定义

投资者适当性是指:金融机构所提供的产品和服务与投资者的财务状况、投资目标、风险承受能力、投资需求及知识和经验等的匹配程度[1]。投资者适当性的目标,简而言之,就是让金融机构了解你的客户,以便将适当的产品卖给适当的投资者。另外,国际证监会组织(IOSCO)对于复杂金融产品的投资者适当性还有更为详细的定义。根据其于2013年1月发布的《复杂金融产品分销的适当性要求(最终报告)》,“适当性”指中介机构在销售金融产品的过程中应当遵守的标准和规定,并据此评估所出售的产品是否符合客户的财务状况和需求。销售行为包括向客户提供投资建议、管理个人投资组合和推荐公开发行的证券,评估项目既包括客户的投资知识、投资经验、投资目标、风险承受力(包括资本损失的风险)、投资期限等,也包括客户定期追加投资、提供额外抵押,以及理解复杂金融产品的能力。

 

(二)投资者适当性的发展历程

投资者适当性规则在美国经历了从最初的、仅仅作为道德性约束的自律规范发展到行政规章,最终形成自律、监管机构协作,司法、仲裁双重救济模式的发展过程。

第一,自律组织以公平交易条款为基础确立了最初的适当性原则。美国的投资者适当性规则最早以自律监管组织道德指引的形式存在[2]。1938年,美国国会通过了迈罗尼法案(the Maloney Act),要求成立一个场外交易的证券交易商协会以弥补交易商自我管理的缺失。基于该法案,美国证券基金商成立了美国证券交易商协会(NASD),NASD以公平交易条款(the Rules of Fair Practice)为基础确立了最初的适当性规则——适当性准则(Suitability Doctrine)[3]。根据该规则要求,经纪商只能向投资者推荐或者销售适合后者需求的金融产品,为此,经纪商应当搜集和掌握目标客户的信息以了解客户。这一规则创立的初衷在于保护经纪商免受恶意投资者的纠缠,从道德层面对恶意投资者进行劝诫。但从客观效果来看,其对投资者也起到了保护作用[4]

第二,美国证监会将投资者适当性制度纳入监管框架。

虽然投资者适当性制度在美国被早早地确立起来,但是一开始因未受到重视而被监管部门束之高阁。1963年SEC在回顾联邦证券市场监管经验与教训的研究中重提投资者适当性规则,认为该规则有助于实现证券市场高标准的道德行为,因此建议将NASD的适当性制度条款扩展适用于所有的证券经纪商[5]。1964年美国《证券法》修改之后,SEC取得了对所有经纪商的监管权,由其颁布实施的15 b10系列规则确立了适用于经纪商的“SECO”(SEC-registered Only)监管框架。在随后的发展过程中,美国的证券监管实践和司法判例都确认了券商应当对投资者负有适当性的义务。

第三,投资者适当性救济方式从诉讼发展到仲裁和诉讼的双结构模式。美国司法部门对违反投资者适当性规则的救济方式的认定,经历了一个由单纯的诉讼方式发展到仲裁+诉讼的双结构模式的过程。在1978年的Clark v. John Lamina Investors案中,美国第二巡回法庭认定证券经纪商向特定投资者的不适当推介行为违反了美国《1934年证券交易法》中反欺诈条款 Rule 10b-5的规定[6]。但是到了1987年,美国最高法院审理的Shearson/American Express, Inc. v. McMahon案中,认为“所有的证券经营机构(包含其员工)与其客户之间就投资者适当性问题的争议,都应当通过NASD的专业委员会以仲裁的方式解决[7]”。仲裁方式具有方便、快速以及灵活的优势,但是并不意味着投资者不能向法院提起诉讼,自此,对投资者适当性的救助由单一的诉讼模式发展到诉讼和仲裁的双结构模式。

 

二、投资者适当性的理论基础和适用范围

证券立法和证券监管机构要求证券经营机构对投者承担适当性义务,是因为这些机构在业务实践中通过各种途径和方式使公众相信其具备处理复杂证券交易的专业技能,投资公众依赖了证券公司的“超人”技能来从事证券交易[8],从而产生了金融机构对投资者的信义义务(fiduciary duty)。对信义义务的履行不仅适用于普通的代理关系,也适用于非直接代理关系,特别是对于那些向公众宣称具有专业性的金融机构。为了说明这种规则的适用性,美国SEC通过三种理论来解释投资者适当性的法理基础和适用范围:

第一,代理理论(agency theory)。代理理论认为,股票经纪人在执行投资者的股票买卖指令时,股票经纪人是投资者的代理人,对投资者负有注意和忠实义务。代理人对于委托人委托的事务,有义务及时向委托人报告相关重大情况。适当性义务完美地契合了代理人向委托人报告相关信息的义务。当证券公司作为经纪人从事业务时,经纪人基于投资者的指令在市场上卖出或者购买证券,在这种情况下,证券公司是投资者的代理人,对投资人就代理事宜负有注意义务和忠实义务,当然也包括为投资者提供适当证券交易的建议。

第二,“特殊情节”理论(“special circumstances”theory)。“特殊情节”理论来源于英美信托法。英美信托法对于信托义务的界定往往基于某种特殊的关系,法官基于具体案情可以确认信托义务的存在。美国SEC认为基于投资者与证券公司相比处于弱势地位的情况,即便不是投资者的代理人,证券公司依然要承担信托义务。其原因就在于证券公司在处理与投资者之间的关系时处于可以相信和信赖的地位,以便于为投资者提供证券投资推荐[9]

第三,“招牌”理论(“shingle”theory)。“招牌”理论由美国的证券法权威罗思教授提出[10]。该理论认为只要证券公司在证券交易中“挂出招牌”以示其为证券经纪商或者交易商、具备与证券相关的专业性,就应与公众进行公平公正的交易。如经纪人在执行业务的过程中,没有遵守NASD或者NYSE的适当性义务,SEC就认为其违反与投资者公平、公正交易的法定义务。

 

三、投资者适当性与其他投资者保护措施的关系

伴随着美国法律界对于投资者适当性的认识逐渐加深,其已经与信息披露制度、反欺诈性法律条款并称为美国联邦证券法的“重要哲学问题”。

自《1933年证券法》颁布以来,美国逐渐确立了以法定信息披露制度为证券市场基本的监管手段和方式,以反欺诈条款为救济措施的监管模式。法定信息披露制度作为证券市场投资者利益保护的基础,为投资者进行证券投资提供了较为充分的条件,保证了投资者的知情权,减少了证券投资的盲目性,提升了证券市场投资者的投资理性。但实质上,法定信息披露制度仅是对投资者进行事前保护的有力武器,确保投资者在知情的基础上做出符合其自身条件的投资决定,同时还取决于投资者的认知能力和认知水平,也即投资者须在充分了解其投资内容后(收益、风险、救济等),方可自己做出判断是否进行投资、如何进行投资以及如何对自己进行保护等。因此,信息披露制度并不是防止证券欺诈和其他证券市场违规行为的最为直接的手段[11]。1963年SEC的专项研究中已经认识到监管机构的信息披露要求和实践在保护投资者利益方面已经不再全面有效[12]。同样的,反欺诈条款与法定信息披露制度的目的相同,都是为了保护投资者利益,但不同的是,反欺诈条款是通过事后救济的方式来实现投资者权益保护的,往往成本巨大而收效较小。

投资者适当性加强了对投资者的“事中”保护。事实上,基于证券市场产品结构的日益复杂和风险的日益加大,投资者以其有限的认知能力和认知水平以及有限的精力,将很难再基于法定信息披露文件而做出自主的投资决定,在现实中投资者要么盲目地投资,要么基于其对券商专业性的推崇和信赖,接受为其提供服务的券商的建议,将投资决定的做出建立在券商的投资推荐之上。盲目投资有可能产生巨大的投资风险,依据券商的建议进行投资也可能会受到券商的欺诈。

综上,投资者适当性通过要求券商在尽职尽责地调查投资者情况的基础上为投资者提供其认为风险适当的产品:这样一方面借助券商的专业性解决了投资者认知能力和水平有限的困境,另一方面也缓解了投资者通过寻求事后救济的方式进行权利保护的难度,为投资者做出知情的投资决定提供了制度保障,弥补了法定信息披露制度和反欺诈条款在监管上的漏洞。

 

四、美国投资者适当性实施的现状

(一)适当性规则审查以及生效过程

2007年7月美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority, FINRA)成立,并成为美国最大的非政府证券业投资自律监管机构。2010年11月,SEC审查通过了FINRA的投资者适当性规则的两个规则:了解你的客户规则(Rule 2090)和适当性义务规则(Rule 2111),将其编入FINRA的规则手册(FINRArulebook),于2011年10月7日生效。

2011年1月,FINRA曾发布监管通知(Regulatory Notice 11-02)对新的规则进行了解释。随后,大量的金融机构向FINRA反馈意见,希望FINRA能够出台相关配套指引(Guidance),帮助金融结构尽快适应新的规则。考虑到市场的实际情况,2011年5月,FINRA发布第25号监管通知(Regulatory Notice 11-25),将新规则的生效期推迟至2012年7月9日,同时出台了相应的投资者适当性规则指引。2012年5月,FINRA再次出发布了关于新条款适用的监管通知(Regulatory Notice 12-25),出台了新的附加性指引着重对Rule2111条以及新增反馈意见进行了说明。

 

(二)了解你的客户规则(Know Your Customer)

FINRA的了解客户规则(FINRA Rule 2090)的前身是NYSE的Rule 405(1),该规则要求投资公司在了解客户“必要信息(Essential Facts)”的基础上“合理勤勉(Reasonable Diligence)”地管理投资者的账户。必要信息包含以下四方面要求:第一,能有效地服务于投资者账户管理;第二,符合账户特定的要求;第三,精准的把握和行使服务职权;第四,符合法律、法规要求[13]。投资机构了解客户的义务在投资者与投资机构建立服务关系伊始便生效,并不以投资机构是否有具体的推介行为为生效要件。了解客户规则并不是构成投资者适当性规则,而是作为适当性义务规则的基础性(Foundational)规则存在,是适当性义务规则中,将“适合的产品出售给合适的投资者”的第一步[14]

 

(三)适当性义务规则(Suitability Obligations)

适当性义务规则源于NASD的Rule 2310条款,投资公司或者相关利益人应当通过合理的方式可以确信证券交易活动中的推介行为或者投资策略是适合投资者的,这要求投资公司或者相关利益人尽到“合理的勤勉”职责,通过获取特定客户的“必要信息”来确定特定投资者的投资类型[15]。对于类型的确定,主要包括(但不限于)以下几个方面内容:顾客年龄,已投资产品,财务状况和需求,缴税情况,投资标的,投资经验,投资期间,流动性需求,风险承受能力以及其它涉及推介行为的信息[16]。适当性义务规则将推介行为作为触发条件,强调根据客户的具体情况灵活掌握推介行为的适当性,主要分为以下三种义务:⑴合理基础的适当性规则(Reasonable-basis Suitability),即证券公司必须勤勉尽职以合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。⑵特定客户的适当性规则(Customer-specific Suitability),即证券公司基于对投资者个别投资组合的了解,应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。⑶交易频率方面的适当性规则(Quantitative Suitability),即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易(Churned)。此外,新规则中规定经纪商可在满足下述条件的情况下豁免对机构投资者的适当性义务,即经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险,机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断,以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断。

目前,美国的金融市场已经形成了比较完善的投资者适当性体系:通过“行业自律协会制订适当性规则—SEC审查、通过—再由自律协会负责具体实施”的模式,既能有效的体现行业协会的专业性,又能充分发挥行政部门的监管职能,同时以联邦法律作为保障,体现出了美国的投资者适当性制度专业、完善、多层级保护的特点。

 

五、欧盟的投资者适当性制度实施现状

(一)欧盟适当性架构和主要内容

欧盟的投资者适当性主要体现在欧盟《金融工具市场指令》(MiFID)及其它相关实施指令当中[17]。2012年欧洲证券市场管理局规定了关于适当性要求指导方针的最终报告[18],以确保该指令以及其它指令中的相关条款在欧盟层面能够共同、统一、协调地适用。

欧盟推行投资者适当性的一个非常重要的内容是对投资者进行了分类,分为零售客户(Retail Client)和专业客户(Professional Client),其中专业客户中还包含合格对手方(Eligible Counterparties)。在上述类别中,最重要的是对专业客户的定义,因为零售客户的范畴使用了“排除法”,即专业客户之外的均为零售客户。

基于分类,指引提出了不同类别的投资者适当性制度实施要求,不同类别的投资者在一定条件下还可以互相转化。总体上,从零售客户到专业客户,投资公司履行的义务有所区别且依次减弱,客户受到的保护程度也依次减弱。另外,在对客户进行分类之外,MiFID还规定了两类投资者评估制度:适当性评估(Assessment ofsuitability)和适合性评估(Assessment of appropriateness)。其中,适当性评估指投资公司依据从客户信息,就投资意见和推荐产品是否适合客户做出判断,适用于接受投资建议、进行证券投资组合管理等情形;适合性评估则是根据客户信息就某类交易行为和投资服务是否适合做出判断,适用于投资者要求投资公司执行其投资指令的情况。

 

(二)专业客户的定义及特点

专业客户是指符合一定的标准,被认为拥有相关经验、知识、专长,能以此进行自主投资决策,并能恰当评估所涉风险的客户。专业客户分为“被视为专业客户的类型”和“根据请求可被视为专业客户的类型”。

被视为专业客户的类型被称为“真正的专业客户”。包括四类:一是经核准或受监管才能在金融市场上运营的实体。包括信用机构、投资公司、保险公司、集合投资计划及其管理公司、养老金及其管理公司、商品及其衍生品交易商、或其他类似的机构投资者;二是满足资产负债总额达2000万欧元、净营业额额达4000万欧元或自有资金达200万欧元三个条件中任意两个条件的组织;三是国家和地方政府,管理政府债务的公共部门,中央银行,国际或跨国性组织及其他类似国际组织;四是以投资金融工具为主要活动的其他机构投资者,包括专门从事资产证券化或其他融资交易的实体。投资公司在认定此类客户时须在提供服务之前向其履行说明义务,告知客户被视为专业客户及相关信息。但是,双方可以签署协议就相关说明义务的内容进行约定,客户也有权请求修改协议条款,寻求较高水平的保护。最为重要的是,当该类专业客户认为自己不能自行正确适当地评估或管理相关风险时,可以请求获得非专业客户即零售客户的待遇,并要求投资公司为其提供更高水平的保护。

根据请求可被视为专业客户的类型又被称为“可选择的专业客户”。是指除真正的专业客户类型之外、符合一定标准并履行一定程序从而放弃业务行为规则提供的某些保护的客户。成为此类客户必须满足一定的评估标准,履行必要的程序。首先,投资公司必须结合拟开展的交易或服务,对该类客户的技能、经验和知识进行充分评估。在评估过程中,至少要满足以下标准中的任意两项:客户已在相关市场上开展过较大数量的交易,四个季度内平均交易频率为每季度10次;客户包括现金存款和金融工具在内的金融投资资产超过5O万欧元;客户在金融领域专业岗位工作满1年或以上。

其次,客户的认定必须依照一定程序:一是客户必须向投资公司书面声明,表明希望被视为专业客户;二是投资公司必须向客户提供清楚的书面警示,提请客户注意其可能失去的各种保护和投资者补偿;三是在接受客户申请成为“可选择专业客户”时,公司必须采取合理措施确保申请客户符合可选择专业客户认定标准。当然,成为可选择的专业客户不当然地被认为其具有与真正专业客户相当的市场知识和经验。投资公司必须制定适当的制度规范和程序来对客户进行分类。专业客户自行负责向投资公司通知可能影响其现行所处分类的任何变动。如果投资公司知道该客户不再满足可选择专业客户的标准和要求,也必须采取合适行动。

 

(三)专业客户和零售客户的相互转化

专业客户在认为自身不能够依靠自身的力量有效地评估或者管理风险的时候,有权利也有责任申请取得零售客户资格,获得较高水平的保护。而专业客户中“可选择的专业客户”也意味着只要满足一定条件,零售客户就可以被归类为专业客户。

如果零售客户主张作为专业客户的身份参与到投资活动中,即可以在投资公司开立账户并在指令规定的范围内不借助投资公司专业顾问而管理自己的证券投资组合,放弃了MiFID所提供的法律保护。值得注意的是,这些放弃“零售客户”地位的投资者并未被看作拥有与真正专业客户相当的市场知识和投资经验。只不过投资公司对此类投资者的投资知识、投资经验进行了充分评估,并根据其推荐的投资交易或提供的服务性质能够确认该投资者有能力作出投资判断,理解投资风险。零售客户之所以实施放弃行为,主要在于其变更身份后交易成本将有所降低。此外,提供服务的投资公司也因投资者的“放弃行为”而免除了诸如“适当性评估”等义务。

 

六、我国适用投资者适当性制度的思考

当前我国的投资者适当性制度分散于不同的金融业务规范,立法层级不高、内容存在差异、执行力度较差是当前我国投资者适当性制度存在的普遍问题。如:在创业板、融资融券、股指期货、基金销售等领域存在着大量涉及投资者适当性原则的部门规章、交易所业务规则和行业自律规则,有的规则将投资者适当性作为金融机构为满足监管要求而开展的投资者管理制度,市场机构的执行力度和投资者认可度不高。借鉴欧美投资者适当性管理经验,我们对投资者适当性制度的发展进行了初步研究,建议我国对于投资者适当性制度的战略安排参考美国投资者适当性的发展历程,确立其投资者保护的重要法律地位,尽快建立更高层级的统一的适当性规则,明确划分投资者适当性履责范围和主体,逐步形成司法、仲裁、监管和自律联动的保护体系;投资者适当性的战术安排建议主要参考欧盟的标准,对投资者进行更为合理的分类,给予投资者在不同分类的转换权利,并按照简单和复杂金融产品实施不同的投资者适当性要求。

 

(一)明确投资者适当性的法律地位以及与合格投资者的关系

美国投资者适当性要求与信息披露、反欺诈条款并列作为重要的投资者保护措施值得借鉴。对于投资者来说,“信息披露”是事前保护,“反欺诈条款”是事后保障,投资者适当性是事中监管和投资者保护的关键。厘清这一点还要区分投资者适当性与合格投资者之间的关系。有学者指出,我国资本市场“应采用合约设计和市场准入贯彻适当性规则的要求,全面构建投资者适当性制度框架”[19],还有学者认为,投资者适当性就是合格投资者制度[20]。而现行的有关投资者适当性的诸多规则也确实大都以规定合格投资者制度为主,或围绕合格投资者制度展开[21]。也就是说,在我国的理论与实践中都将投资者适当性制度与合格投资者制度相混同,将投资者适当性制度认定为是类似于“市场准入”的制度。事实上,二者监管目的和逻辑完全不同,前者重在对不同的投资者提供不同的法律保护,如欧盟《金融工具市场指令》中的投资者保护条款规定。后者则是从市场风险、投资者本身的角度,设定其需要满足的条件和门槛。

 

(二)尽快建立更高层级的统一的适当性制度,明确投资者适当性适用边界

对单一类别的金融产品规范投资者适当性是没有意义的。只有将更多类别的金融产品纳入匹配范围,才可能实现根据不同的风险等级匹配产品的目的,也就能更好的避免某一类复杂的金融产品销售给低风险等级投资者的情况。因此,建立更高层级的统一的适当性管理规范和要求势在必行。在统一投资者适当性规范的过程中,适用范围是核心要素。美国相关法规要求只要履行“信义义务”的机构就应当适用,这不仅包括普通的代理买卖关系,也包括信托关系和账户管理、资产配置等;欧盟还将适当性制度分为适当性评估(针对投资建议)和适合性评估(针对代理交易)。我国关于投资者适当性规则的适用范围目前尚界定不清。如《证券公司监督管理条例》中规定的我国投资者适当性制度适用的范围是资产管理业务、融资融券业务、销售证券类金融产品,未包括经纪业务和投资咨询业务,亦未区分复杂金融产品和普通金融产品,有必要借鉴相关经验进行更为明确的界定。

 

(三)建议明确适当性义务的履责主体和范围,完善投资者“事中”保护机制

我国投资者适当性义务的规则是以机构监管模式为基础建立的,因此投资者适当性履责主体基本分散在各类金融机构的准入和日常规范中。事实上,投资者适当性履责主体应以功能监管为主线,从履责行为规范履责主体。如,美国投资者适当性业务包括了解客户和产品推介两个行为。第一步是了解客户,无法获取客户“必要信息”的机构是无法履行投资者适当性义务的。如基金管理人委托代销机构销售产品过程中,如无法获得客户信息,其适当性义务也就无法施行。此外,推介行为是适当性义务的触发条件,以投资者风险承受能力匹配不同风险等级的产品仅为投资者适当性的一个方面,也可以参考FINRA的规则将推荐数量是否过度,新产品是否增加投资者原有组合风险等作为可以灵活掌握的因素。

需要说明的是,我国金融产品的推介行为集中在产品销售机构,此类机构的盈利模式以产品代理或销售的佣金为主,推荐产品的数量和频率必然较高;只有建立和加快发展以投资者账户管理为基础,收取管理费用的投资顾问体系,才能使投资者适当性落实到位。

 

(四)建立多维度、灵活安排的投资者分类体系,明确区别复杂金融产品的适当性义务

投资者分类即投资者保护水平的分类,专业的投资者将受到更少的保护,这是投资者适当性和投资者保护的逻辑。建议监管层面明确适当性义务的履责要求和不同类别投资者的保护要求,出台多维度的灵活的投资者认定标准和程序,如不同类别的投资者认定标准、转换程序、各类产品的适当性义务等。通过不同的监管和自律要求,不断完善机构投资者适当性的履责能力。

 

(五)明确投资者适当性规则的救济模式

美国法院对投资者适当性制度的态度有一个变化的过程,由此将投资者基于适当性规则的救济从诉讼发展为“诉讼+仲裁”双结构模式。欧盟在涉及投资者适当性纠纷解决机制的问题上也有其自己的做法。《金融工具市场指令》规定欧盟应鼓励其成员国建立、执行并维持有效且透明的投资者投诉解决机制,以期快速合理地解决纠纷。同时,投资公司应将每一项投资者的投诉及采取的解决措施予以纪录[22]。此外,市场改革创新导致新的利益冲突,也需要通过法律制度的构建、权利义务的设置以及积极的纠纷解决机制,实现利益的再平衡。建议尽快建立基于投资者适当性的、方便投资者的、成本较低的、公平而快速的纠纷解决机制(如仲裁机制)。当投资者利益受到损害时,可以合同违约提起诉讼,亦可请求自律监管机构专门建立的纠纷解决机制予以快速解决,还可请求证券监管机构应加强监管和查处。

(中国基金业协会理财服务部李楠、赵冰撰稿)

 

注释:

[1]主要见于国际清算银行(BIS)《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告(BIS,Customer Suitability in the RetailSale of Financial Products and Services,April,2008)。

[2] Lewis D. Lowentels and Alan R. Bromberg. “Suitability in SecuritiesTransactions”, 54 Bus. Law. 1557 1998-1999.

[3] NASD ride2310:In recommending to a customer the purchase,sale or exchange of any security,a member shall have reasonablegrounds for believing that the recommendation is suitable for such customerupon the basis of the facts。if any。disclesed bysuch customer a8 to his other security holdings and as to his financialsituation and needs.

[4] Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation 3846-48 (3ded. 1993).

[5] Securities and Exchange Commission, Report of The Special Study ofSecurities Markets, H.R.Doc. No.95, 88th Cong., 1stSess., at 159-62(1963)

[6] Noman S.Poser, Liability of Broker-Dealer for UnsuitableRecommendations to Institutional Investors, Brigham Young University LawReview, 2001.1.1.

[7] Barbara Black, How to Improve Retail Investor Protection After theDodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,http://ssm.com/abstract=1579719.

[8] Robert H.Mundlheim, Professional Responsibilities of Broker-Dealers: TheSuitability Doctrine, 1965 Duke L.J.445 1965.

[9] Frederick Mark Gedicks, Suitability Claims and Purchases of un- recommendedSecurities: An Agency Theory of Broker-Dealers Liability, 37 AZSLJ 535.

[10] Louis Loss, the SEC and the Broker-Dealer, I Vand. L Rev.516(1948).

[11] Anderson,the Disclosure eroc№in Federal Securities Regulation:A Bfid Review,25 HASTINGs L.J.311,317—21(1974)。

[12] Philips&Co.,37 S.E.C.66,68(1956).

[13] FINRA 2090.01

[14] Robert N. Rapp, New Rules Heighten Stockbroker “Suitability”Obligation, Securities and Capital Markets, July 9, 2012.

[15] FINRA Rule 2111(a). Former NASD Rule 2310 contained interpretativematerial (IMs) discussing a variety of types of misconduct. Although FINRAeliminated those IMs, most of the types of misconduct that the IMs discussed wereeither explicitly covered by other rules or incorporated in some form into thenew suitability rule. The exception was unauthorized trading, which had beendiscussed in IM-2310-2. However, it is well-settled that unauthorized tradingviolates just and equitable principles of trade under FINRA Rule 2010(previously NASD Rule 2110). See, e.g., Robert L. Gardner, 52 S.E.C. 343, 344n.1 (1995), aff’d, 89 F.3d 845 (9th Cir. 1996) (table format); Keith L.DeSanto, 52 S.E.C.316, 317 n.1 (1995), aff’d, 101 F.3d 108 (2d Cir.1996) (tableformat); Jonathan G. Ornstein, 51 S.E.C. 135, 137 (1992); Dep’t of Enforcementv.Griffith, No. C01040025, 2006 NASD Discip. LEXIS 30, at *11-12 (NAC December29, 2006); Dep’t of Enforcement v. Puma, No. C10000122, 2003 NASD Discip. LEXIS22, at *12 n.6 (NAC August 11,2003). The new suitability rule does not alterthat

conclusion. Unauthorized tradingcontinues to be serious misconduct that violates FINRA Rule 2010.

[16] FINRA Rule 2111(a)

[17]主要包括三个法律文件:(1)金融工具市场指令;(2)欧盟委员会第2006/73/EC号指令;(3)欧盟委员会第1287/2006号条例。

[18] See ESMA Final Report Guidelines on certain aspects of the MiFIDsuitability requirements, http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-387.pdf

[19]赵晓钧:《中国资本市场投资者适当性规则的完善—— 兼论<证券法>中投资者适当性规则的构建》,《证券市场导报)2012年第2期。

[20]参见刘学华:《我国投资者适当性管理制度构建浅析》,《中国证券期货))2011年第9期。

[21]参见中国证监会《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》第2条、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第2条、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第3条、第5条。当然,上述规则亦规定了投资者适当性制度的其他内容。

[22]目前,大多数欧洲国家已建立起相应的投资者救济机制,如荷兰金融监管法案(theAct on Financial Supervision)规定,投资公司应当建立充分的投资者投诉程序并构建财政部部长认可的具有替代性的争议解决机制。作为投资者获得救济的额外途径,投资公司应加入投资者赔偿基金。

 

 

原文链接:http://www.amac.org.cn/sy/390261.shtml